白城意外险交流群

【银行】1月信贷超预期,“量价齐升”保业绩

中信建投证券成都南一环路营业部 2019-10-14 06:44:59

杨荣,S1440511080003(发布日期:2018.02.26)

 

一、上周行情回顾

 

1、前两周共5个交易日,银行板块上涨3.36%,落后沪深300指数(6.00%)2.64个百分点,获得比较高的绝对收益。受海外股市影响,2月上旬A股大盘急剧下跌,从春节前开始已经逐渐企稳反弹。我们维持之前的观点:认为1季度银行板块确定性向上。尽管之前市场小幅调整,但是行业基本面改善,估值修复的逻辑依然成立,支撑板块。而且,流动性足够充裕,除了普惠定向降准释放4500亿市场流动性外,“临时准备金动用安排”春节期间将有2万亿的短期流动性释放,流动性也支撑银行股估值修复。

 

2017年银行业年度策略报告《守正出奇,拥抱资产》中,我们就提出看好1季度银行板块的绝对收益和相对收益,随后年底最后一周的周报中提示了《布局1季度行情》。进入2018年以来,银行板块已经连续多周印证了我们的观点:一季度有确定性向上行情,既有绝对收益也有相对收益的判断。

 

从国际比较来看,国内银行股估值仍处于低位,随着行业景气度回升,银行业ROE稳步回升,PB将逐步提高。由于上周刚刚公布17年银行业ROE数据,只有12.56%,明显低于预期,从而在本周专题《ROE修正和预测》中将最新的数据加入模型中,对模型做出修正,并且对之前预测的18年ROE也做出修正。我们的结论是:18年行业合理的ROE中枢为14.5%,对应的合理PB中枢为1.15倍。目前老16家上市银行18年PB只有0.9倍,板块上涨空间超过的20%。

 

2、中信银行(5.93%)、平安银行(5.08%)、南京银行(4.77%)、民生银行(4.39%)排名靠前,工商银行(1.89%)、江苏银行(1.75%)、杭州银行(1.45%)、招商银行(1.31%)排名落后。从个股表现来看,月初下跌较多的银行在这两周反弹力度较大,如平安、南京、民生等,但仍有几家银行在下跌之后反弹力度较小,如招行、工行等。

 

3、上上周推荐的每周一股:农业银行,上涨4.33%。

 

我们认为在大行中,农业银行息差回升和资产质量改善是最明显的。同时其拨备覆盖率较高,未来释放业绩的能力也相对较强。而且农行的估值偏低,弹性更大。

 

此外,县域金融是其特色业务,未来,政策会进一步向普惠金融领域倾斜,农业银行的先行优势明显,结合其县域贷款发放带来的较高个人存款占比以及不断下降的成本收入比,我们认为农业银行县域金融业务蕴含的机遇值得关注。

 

二、本周专题:ROE修正及其预测:预测18年行业ROE中枢为14.5%,合理PB中枢为1.15倍

 

1)2017年银行ROE低于预期的原因分析

 

根据银监会的数据统计,2017年商业银行净资产收益率(ROE)为12.56%,低于市场预期2个点左右(此前我们预期2017年行业ROE能够到14.5%)。我们认为总体上,金融去杠杆、整治金融乱象等监管因素的影响是导致行业ROE低于预期的主要根源。

 

具体地,我们可以从公式“ROE=ROA×权益倍数”入手进行分析。首先,ROA代表了商业银行经营层面因素。2017年,行业ROA为0.92%,较2016年下降了6个BP,全年ROA的变化走势也与ROE十分一致。因此,行业ROA的下降是ROE下降的一个重要原因(后文将用杜邦分析进行更进一步的拆解分析)。另外,在财务层面,我们认为行业杠杆率下降是ROE下降的另外一个重要原因。2017年金融去杠杆的大背景下,以往商业银行通过通道业务、同业业务等方式进行加杠杆的现象显著减少。同时在严格的MPA考核体系和《商业银行资本管理办法》过渡期安排下,商业银行对资本充足率的重视在逐渐加强,从而带来行业权益倍数的下降。截止2017年末,行业权益倍数为13.27,比2016年低0.50。

 

总结下,我们认为2017年商业银行ROE低于预期既有权益倍数下降的原因,也有ROA下降的原因。前者无疑是受金融监管所致,后者通过杜邦分析,我们也认为监管仍然是主因。

 

(二)基于商业银行ROE杜邦公式的进一步分析及修正

 

本部分我们主要做两个方面的工作,其一是更进一步分析导致ROA下降,从而ROE低于预期的原因,其二基于以上分析,修正此前对2018年行业ROE的预测值,从而修正行业PB预测。

 

在银行业,由于其特殊的行业地位,有一套属于银行业自己的ROE计算公式,具体如下:

银行ROE=权益倍数×净息差×贷资比×(1+中间业务占比)×(1-成本收入比)×(1-新增拨备占比)

 

这个专属ROE包含了银行业关键的六大指标,分别为权益倍数、净息差、贷资比、中间业务占比、成本收入比、新增拨备占比。这六大指标具体又与银行资本充足率管理、行业息差水平、资产结构、中间业务发展、运营成本、资产质量等方面息息相关,可以作为趋势判断的基础。此外,我们在具体计算时额外加了误差调解项,以比较计算结果与实际ROE之间的误差。

 

1)在权益倍数指标上,我们此前已经做过分析,2017年权益倍数为13.27,较2016年有所下降,也要低于我们之前的预期。进入2018年,随着整治金融乱象推进到一定程度,我们认为监管对资本充足率的影响将边际减少,从而银行业整体权益倍数将逐渐稳定。因此,我们调低其预期值,预计中枢为13.5,区间为[13.00,14.00]。

 

2)在净息差上,2017年末行业净息差为2.10%,低于此前全年2.15%的判断,但在趋势上,正逐季回升,这点符合我们之前的判断。根据我们上半年与几家银行的交流情况,及央行的《中国货币政策执行报告》的数据来看,2017年初贷款重定价基本已经完成,在宏观经济预期向好等因素影响下,贷款利率正逐渐回升,3月、6 月、9月和12月新增贷款加权平均利率分别为5.53%、5.67%、5.76%和5.74%。同时,金融机构放贷利率执行区间上浮比例也在逐渐升高。种种迹象均表明,理论上2017年银行净息差应高于2016年,但由于金融去杠杆的影响,同业、理财、债券等利率均成上行趋势,带来银行(特别是中小银行)负债端压力明显加大,从而在数据上仅能观察到大行净息差2017年高于2016年,其他行却难以实现。因此,我们认为,金融去杠杆带来负债端成本上升是导致行业ROE在2017年低于预期的重要原因。但是进入2018年,金融去杠杆将进入第三个阶段(详细见我们年度策略报告提出的金融去杠杆三阶段模型),银行资产负债端结构已经基本调整到位,负债成本向资产端传导也将逐步实现,从而我们依旧认为2018年行业净息差将继续回升,预计全年区间在[2.20%,2.40%],中枢为2.30%,略低于之前的预计值。

 

3)在贷资比上,由于上市银行2017年年报并未公布,没有最新的数据,但从趋势上来看,随着监管层与银行重视表内信贷,表内信贷在总资产中的占比越来越高,因此该指标变化并非ROE低于预期的原因。相反地,我们认为2018年商业银行贷资比会进一步提高,从而带动ROE上升。从2017年三季度数据来看,上市银行贷资比达50.91%,较2016年提升了2个百分点之多,我们认为2017年末贷资比很可能超过51%,2018年预期达52%,区间为[51%,53%],高于上次预测。

 

4)非息收入占比方面,随着商业银行进一步重视中间业务收入和金融市场业务,非息收入占比从2013年开始持续快速提升。但2017年,以资管新股为代表的监管文件的出台,促使银行中间业务发展进入调整期,增速有所放缓,占比也在此消彼长之下有所下降,2017年非息收入占比达22.65%,较2016年下降1.15个百分点。非息收入业务属于轻资本业务,对提高行业ROE的意义重大,因此2017年非息收入增长受限是ROE低于预期的重要原因之一。我们认为2018年商业银行对中间业务收入的调整仍将持续,非息收入占比将继续下降,预计占比在22%至23%之间,中枢为22.5%。

 

5)成本收入比。2017年末银行业成本收入比为31.58%,高于2016年末(31.11%),该项指标上升也是导致ROE下降的原因之一。可能原因是,监管趋严下,银行面临业务转型从而带来管理费用的增加。我们认为2018年银行业成本收入比很可能继续稳定在31.50%左右,区间为[31%,32%]。

 

6)新增拨备占比方面,由于没有最新的数据,因此我们维持之前的判断,认为2018年在行业资产质量改善的情况下,拨备计提压力降下降,预计占比在16%到19%,中枢为18%。

 

综合以上六个指标的分析,我们认为,导致2017年银行业ROE低于预期的主要原因有:银行杠杆率下降、净息差回升力度低于预期、非息收入增长放缓以及管理费用增长。经过对各项指标的重新判断,我们修正对ROE的预测值,认为2018年银行行业ROE将处于12.90%至16.00%之间,中枢为14.31%,较2017年提高1.75个百分点。

 

(三)对2018年银行板块PB的修正

 

对银行板块来说,盈利能力在很大程度上决定着估值的高低,因此我们在修正银行业ROE的基础上,进一步预测行业2018年PB水平。

 

我们通过拟合近10年以来PB与ROE之间的关系,发现PB大致等于5.914乘ROE,再加截距项0.2971。因此,我们认为在2018年ROE预测值为14.31%,预测区间为[12.90%,16.00%]的情况下,相应的PB预测值为1.15,预测区间为[1.06,1.24]。

 

此外,由于PE×ROE=PB,因此相应的PE预测值为7.97,预测区间为[7.75,8.22]。

 

根据银监会公布的最新的17年的ROE的数据,我们下调18年ROE中枢的预测值(从16%下调到14.5%),从而下调了行业合理的PB中枢(从1.2倍PB下调到1.15倍)。

 

三、投资建议

 

1、本周对银行股的观点:企稳回升,看好绝对收益和相对收益。行业基本面向上,估值修复的逻辑没有变化,我们继续看好银行股后市的表现。1月新增人民币贷款2.9万亿,超越市场预期,量价齐升确保1季度银行业绩超预期,同时支撑银行股估值修复。

12月初,我们在市场上最早提出看好银行股一季度行情,认为其将确定性向上。我们的主要逻辑是:三点支撑(估值、业绩、流动性);利率下行带动银行股估值修复;周期复苏银行先行。

 

中长期持续看好,最新公布的4季度监管数据显示: 行业基本面在改善,但ROE不达预期。

 

其一、行业基本面在持续改善。2017年监管数据表明:商业银行NIM在环比回升,4季度达到2.10%,环比回升3个bp;不良率在持平,4季度为1.74%;关注类贷款占比在环比下降,4季度为3.49%,环比下降7个bp.

 

其二、4季度监管数据表明基本面改善中部分指标不达预期。主要是:不良率连续4季度持平,没有持续环比下降;净利润增速环比小幅下降,4季度为6.06%,环比小幅下降1.34%;行业ROE继续环比下降,达12.56%,而且降幅在扩大。

 

2、我们看好1季度银行股行情,2季度风险点相对较多。看好1季度的核心原因是:“三点支撑”(流动性、估值、业绩);资金利率下行带动银行股估值修复;周期复苏。

 

“三点支撑”主要是:

 

其一、估值优势依然明显。经过前期调整后,16家老上市银行对应18年PB只有0.9倍,14.5%的ROE 对应0.9倍的PB,估值优势异常明显。

 

其二、流动性支撑。定向降准释放4500亿流动性,“临时准备金动用安排”也将释放出2万亿的市场流动性;流动性风险下降,资金利率下行,带动银行股估值修复。

 

其三、量价齐升,业绩支撑。17年1季度NIM触底,18年1季度NIM同比增速较大,1季度信贷投放相当于全年信贷量的40%,1月新增人民币贷款规模达2.9万亿。

 

2季度风险点主要是:政策风险、流动性风险、不对称加息风险。

 

3、随着张家港银行的正式解禁,次新股解禁潮结束,银行次新股将迎来一波不错上涨行情。高估值和解禁压力始终是市场对其诟病的主要方面,但是随着银行次新股第一轮解禁完成,其解禁的压力渐次消除,下次解禁需要到2019年,两年后。而且从北京、南京、宁波第一次解禁后的市场表现来看,第一次解禁后,股价都有一波相当不错的上涨行情。我们预计随着上周张家港银行正式解禁,银行次新股全部解禁完后,18年,银行次新股将迎来一波不错的上涨行情。

 

4、每周一股:民生银行:基本面有拐点(4季度重回小微信贷主战场),事件上有催化(安邦保险公告将不会减持其持有的股份)

 

5、2月重点推荐:南京银行(定增完成后业绩高增长);农业银行(NIM和不良改善在大行中最显著,高ROE,低估值)

 

中长期重点推荐:招商、宁波、南京(新增)、民生、光大,大行中重点推荐农行、工行(新增)。银行次新股中重点推荐:上海银行。




资料来源:中信建投证券研究

重要声明:

  本栏目刊载的信息不构成任何投资建议,投资者不应以该等信息取代其独立判断或仅根据该等信息做出决策。我们力求本栏目刊载的信息准确可靠,但对这些信息的准确性或完整性不作保证,亦不对因使用该等信息而引发或可能引发的损失承担任何责任。


Copyright © 白城意外险交流群@2017