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【EMPAcc教授观点】吴毓武:中国平安的价值洼地

EMPAcc 2020-07-19 06:44:07

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中国平安保险集团(2318,简称“平安”) 成立于1988年,2004年在香港上市,是国内金融牌照最齐全、业务范围最广泛、控股关系最紧密的个人金融生活服务集团, 2016年名列《财富》世界500强第41位,《福布斯》全球上市公司2000强第20位。


平安于今年3月23日发表2016年度报告。平安总经理任汇川在业绩发布会上表示,对比其利润增长能力,公司股价被低估,A股的低估尤其明显。3月28日平安发布公告称:公司于2017年3月23日至27日之间完成“2017年度核心人员持股计划”,该计划“涵盖了几乎所有高管人员”,这些“核心人员”在二级市场购得1642万股A股股票(共计6亿元人民币),“真金白银”地体现了平安管理层的信心。


本文旨在对平安的各项业务进行细分,客观评估平安的市值是否被低估。笔者对平安的兴趣,始自2012年底“汇丰控股”以95亿美元出售其持有的(多少%)平安股份。此项出售是当时资本市场令人瞩目的重大事件,笔者撰文《汇控出售平安有何玄机?》分析了平安的投资价值(见刊《信报》2013年3月7日),认为汇控这项出售是出卖最有价值的资产来弥补其2012年利润缺口。过去的4年中,平安在线线下全面布局,打造金融生态圈,协同效应不断提升,客户价值逐渐显现:4年间营业收入复合增长24%至2016年的7125亿元,净利润复合增长33%至624亿元。


相较于公司业务可观的增长率,平安的股价表现却大幅落后:4年间A股和H股的股价年复合增长率仅为15.1%和7.1%。对平安业务的分部价值分析显示,仅平安保险业务的估值已经超过其现在的市值,但市场尚未看清平安的整体价值,这对于愿意持有3-5年、以15%-20%的年收益率作为目标的投资者来说,却不失为一个建仓良机。


平安市盈率大幅低于同业





2010

2011

2012

2013

2014

2015

17/4/7

AH价差

市值亿元

内地保险H股

中国平安

36.5

16.9

20.7

15.7

14.5

11.7

10.9



中国人寿

22.3

17.4

52.4

19.5

24.1

15.3

31.0



太平洋保险

26.5

13.5

35.0

19.4

19.9

15.9

19.1



新华人寿


9.0

25.3

13.8

14.4

9.1

20.7



中国太平

9.9

27.2

28.0

18.7

9.6

19.1

14.8


HK$669

人保财险

24.4

12.8

10.3

10.1

16.1

8.8

8.8


HK$1770

同行中位数

23.4

13.5

28.0

18.7

17.1

15.3

19.1



友邦人寿

13.0

24.0

15.6

17.3

26.5

17.7

18.3


HK$5986

内险A股

中国平安

24.4

13.9

17.9

12.1

17.1

11.7

10.5

-4.0%

¥6691

中国人寿

19.6

54.9

15.6

33.8

20.7

49.3

37.4

19.5%

¥7080

太平洋保险

22.9

15.4

38.2

16.6

28.8

16.9

20.5

6.8%

¥2472

新华人寿

12.0

30.7

15.6

22.7

17.3

26.2

26.6

29.7%

¥1316

同行中位数

19.6

30.7

15.6

22.7

20.7

26.2

26.6

19.5%


表一:平安市盈率大幅低于同行


表一列示Morningstar网站提供的平安和内地保险股2010年以来的估值资料。总体来说,2010年至2012年平安的市盈率与同行不相上下。2013年平安估值转折向下,H 股市盈率从2012年的20.7倍逐年下降至2015年的11.7倍,以2017年4月7日收市价计,平安H股的市盈率仅为10.9倍,远低于内地保险同行的19.1倍中位数,也低于本港的友邦人寿(18.3倍)。


平安A股的表现更令人大跌眼镜,以2017年4月7日收市价计算,平安A股的市盈率为10.5倍,仅为同行26.6倍中位数市盈率的四成,市值为6691亿元人民币,低于中国人寿的7080亿元人民币(一年前中国人寿的市值还不到平安的三分之二)。同日,平安A股收市价比H股折让4%,而同行们却是溢价6.8%至29.7%。


平安估值与业绩增长错配



平安估值逐年下降的其中一个原因,可能是市场担心平安业绩增幅放缓,导致市盈率估值相应降低。表二列示的经营业绩显示:平安2016年营业收入同比增长14.9%至7125亿元人民币,低于过去两年和四年期间24%的复合增长率;2016年净利润同比增长15.1%至624亿元,低于过去两年期间26%的复合增长率和过去四年期间的32.8%复合增长率,显示平安的增长确实在减速。


亿元

(人民币 ,

太平港币)

营业收入

净利润

2016

同比增幅

2年Δ%

4年Δ%

2016

同比增幅

2年Δ%

4年Δ%

保险业

中国平安

7125

14.9

24.1

24.2

623.9

15.1

26.0

32.8

中国人寿

5498

7.5

11.7

10.3

191.3

-44.9

-22.9

14.7

太平洋保险

2661

7.7

10.9

11.6

120.6

-32.0

4.5

24.1

新华人寿

1467

-7.1

1.6

5.8

49.4

-42.5

-12.2

13.9

太平

1665

3.6

39.9

27.5

47.7

-24.7

8.7

50.2

人保财险

2864

7.9

12.9

10.5

180.2

-17.5

9.2

14.3

同业中位数


7.5

11.7

10.3


-32.0

4.5

14.7

平安

保险

5509

15.6

22.5

21.9

349.2

10.8

19.4

33.2

银行

1077

12.0

21.1

28.3

226.0

3.4

6.8

14.0

证券

79

-15.5

43.4

30.5

22.2

-10.6

54.8

27.2

表二:平安业绩增幅减速但远超同行


但是,平安的市盈率该降至近乎腰斩吗?中国人寿(2628)、太平洋保险(2601)、新华人寿(1336)、中国太平(966)和人保财险(2328)在今年3月底以前发布的业绩公告显示:2016年营业收入增幅在-7.1%至7.9%之间;盈利按年降17.5%至44.9%。表二的资料还显示:国内同行的营业收入由过去两年间的复合增长11.7%降至2016年同比增长7.5%;净利润更由过去四年间复合增长14.7%,降至过去两年间复合增长4.5%,再逆转至2016年同比下跌32%。总的来说,国内同行的业绩远远落后于平安。


表一的市盈率资料却显示,国内同行的市盈率创下4年来的新高--H股达到19.1倍;A股达到26.6倍,这清楚地表明市场对平安的估值与其增长错配。以平安2017年10.9倍的滚动市盈率除以2016年15.1%的净利润增幅,PEG比率仅为0.72倍,这是一个强烈的‘抵买’信号。



保险业务已物超所值



平安有四大业务板块,去年“保险业务“表现最为亮丽:营业收入按年升15.6%至5508亿元;净利润升10.8%至349.2元。相较之下,中国人寿的营业收入按年升7.5%至5498亿元,净利润同比降44.9%至191.3亿元(见表二)。以反映长远盈利的新业务价值计,平安按年升32.2%至508亿元,也略超中国人寿的493.1亿元,显示平安已经取代中国人寿成为中国第一大保险集团。


表二还显示国内同行的业绩增幅都远远落后平安保,参照表一列示的国内同行的19.1倍H股和26.6倍A股中位数市盈率,以20倍的市盈率为平安保险业务估值都算保守,这意味着平安保险业务的价值已近7000亿元,超过平安整个公司2017年4月7日6691亿元的市值。



平安银行 开源节流经营有方



2016年平安银行净利润226亿元,同比增幅3.4%,为历年来最低,这主要是因为加大了拨备计提力度:资产减值损失同比增长52.6%至465亿元,占利息收入的比例高达35.5%。其实平安银行2016年开源节流,经营有方,一方面营业收入按年升12%至1077亿,另一方面加强成本管控,业务及管理费用同比下降7.1%,将成本收入比同比下降5.34个百分点,减值拨备前利润同比上升28.5%至763亿元。


以2017年4月7日的收市价计,平安银行的市盈率为6.99倍,在内银股6-8倍市盈率的范围内,但平安银行的市值除以减值前利润为2倍,其它内银的都在3倍以上(详见笔者见刊于2016年2016年11月《信报财经月刊》‘深市高P/E多陷阱 平安银行吸引’的讨论)。由此以10倍市盈率估值平安银行并不为过,平安持有的58%平安银行股份则价值1300亿元。


资产管理业务 价值几何 ?



资产管理业务是平安另一重要业务支柱,2016年实现净利润99.5亿,其中平安证券实现净利润22.15亿元,同比下滑10.6%,营业收入也同比下降15.5%至78.7亿元,但整体业绩表现优于行业。2016年中国股、债二级市场均经历了震荡,股市累计日均成交量较去年下降50.4%,证券行业受市场波动和交易量下滑影响,2016年净利润较上年同比下降49.6%。 与平安证券规模相当的光大、长江、方正、东方和兴业证券,2016年营业收入按年降幅在28.9%和55.4%之间,净利润按年降幅在28.9%和68.4%之间,表现差过平安证券。这些同行的市盈率中位数为24.5倍,以此为参照,平安资产管理业务的价值保守估计在2500亿元左右。



互联网金融令人遐想


市场憧憬平安分拆陆金所上市,其实,陆金所只是平安互联网金融业务的一部分。平安在2012年开发互联网共享平台,依托客户培养,在线线下全面布局, 打造金融生态圈,将金融服务融入客户“医、食、住、行、玩”的各项生活场景,集团已布局了陆金所、普惠金融、平安好医生、金融壹帐通、万家医疗、平安医疗健康管理、壹钱包、平安科技和平安金服等业务。互联网用户数从2014年底的1.37亿户快速增长至2016年底的3.46亿户,APP用户达到2.33亿。海量获客优势不断扩大,个人金融客户从2012年底不到8千万增至2016年底的1.31亿户。


陆金所2015年3月A轮融资4.85亿美元,公司估值达到了近100亿美元,2016年初 B轮融资估值增至185亿美元。平安好医生在2016年5月完成A轮融资5亿美元,公司估值30亿美元,同时刷新了全球范围内互联网医疗初创企业单笔最大融资及A轮最高估值两项记录,也成为国内该领域最大的创新公司。


平安互联网业务布局日趋完善,将为核心金融业务创造新的增长空间,‘互联网+综合金融’模式渐趋成熟,与核心金融业务的协同效应逐步显现,必将成为平安投资价值的下一个爆发点。


吴毓武教授早年毕业于美国纽约大学,获得会计学博士学位。曾经任教于纽约市立大学商学院及香港科技大学,现任教于香港中文大学工商管理学院会计学院,并多次获得香港中文大学杰出教学奖。其在会计方面的学术成果多次在世界权威机构发表并获奖。曾担任Accounting Review 和 Contemporary Accounting Research 的审稿人,并担任International Journal of Accounting 的编委。其目前的研究领域集中于公司价值探讨,中国资本市场、公司财务报告与披露等。


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